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市场关注着两个“阿里”，一动一静。

正谋求上市的阿里巴巴集团，处在审慎、安静的缄默期。以阿里小微金融服务集团，和近日多宗并购发起方为代表的“阿里系”，仍保持着高调、高速的扩张之势。

两者之间，界限越透明，投资者的信心将越稳定。

6月16日晚间，阿里巴巴集团上市文件修正版（F-1/Amendment）在美国证券交易委员会（SEC）公开。外界关注的“关联方交易”（Related Party Transactions）条款中，较一个月前马云的承诺（Commitments of Jack Ma to Alibaba Group），新增了如下更具体的陈述：

“马云和谢世煌在阿里小微金融服务集团（下称”阿里小微金服”）的经济利益，将按照类似杭州君澳股权投资公司中合伙人权益的安排，转移到阿里巴巴集团和小微金融机关的雇员之中”；“小微金服集团未来将增加来自中国非关联投资者的股权比例，用于未来商业拓展”。

该份F-1/A文件援引马云的承诺显示，在筹建中的小微金融服务集团里，马云的持股比例，将不高于在上市公司的占比。上市文件显示，马云持有阿里巴巴集团8.9%股权。与之对比，资料显示，马云在阿里小微金服直接持有的股权比例超过46%。

通过阿里巴巴主动逐步披露的上述信息，投资人高度关注的“两个阿里”的关联关系，已有更明确的框架。修正文件明确指出，“君澳”和未来的“君瀚”（一家合伙制企业）的普通合伙人都是马云或其独资持有的公司，由马云控制其在阿里小微金服的投票权。由此，小微金服集团与拟上市的阿里巴巴集团都将确信由董事局主席马云继续掌控。

马云称其为一个“生态系统”。该系统包括五个部分——信用体系、金融体系、物流体系、小企业工作平台和大数据体系。

处在缄默期的拟上市公司，并非阿里巴巴生态系统的全部，而筹建中的小微金融服务集团，也只是“另一个阿里”的“冰山一角”。

拟在美国上市的“阿里巴巴”，主要包括阿里旗下的淘宝网、天猫、聚划算、全球速卖通、Alibaba.com等六大电商基础交易平台，以及为这些电商交易平台提供专门技术服务的阿里云公司。小微金服和菜鸟物流等均不包含在上市资产之列。

此前半年，阿里系持续展开并购。据统计，其各项并购、投资总金额超过了50亿美元。除以上市主体展开的收购外，还有诸多相关主体的并购。记者查询的资料显示，至少有对华数传媒、恒生集团的并购发起主体系马云等人控股的企业，其若与阿里巴巴上市主体开展业务到达一定数额，可能会有需要披露的关联交易。

更重要的是，与其他分拆上市的公司不同，阿里的上市资产与非上市主体之间颇似一个自我循环体系，很多并购项目虽不在上市主体，在业务和资金上又与上市主体相关。美国一家VC基金高管朱颖宜评论道，这无疑加剧了投资者对阿里的定价分歧。外界也会高度关注阿里“生态内交易”的定价。

美国证券市场对关联交易的监督，主要依靠事后披露和股东诉讼。金额超过6万美元的关联交易需在年报、招股说明书、股东大会通知中披露。并在财务报告附注中披露关联交易的金额、定价政策、关联关系等。

本周阿里巴巴集团主动对上市文件的最新修订因此值得关注。几年前VIE结构带来的讨论仍在继续。关联交易是否已经厘清？潜在交易未来如何定价？此番修订文件发布后，也仍有进一步完善解释空间。

“合伙人”在小微金服的权益

6月16日公布的F-1/A文件显示，在筹建中的小微金融服务集团里，马云的经济利益将流向更多阿里巴巴集团和小微金服集团的管理层、员工。马云在其中的持股比例，将不高于在上市公司的占比。但是，马云仍能通过有限合伙企业掌控小微金服。一种可能性是，更多的阿里“合伙人”和员工，将同时在关联方中拥有权益。

马云对阿里巴巴集团董事会承诺，“有意愿降低并限制在阿里小微金融服务集团的直接和间接利益”。持股上限是，阿里巴巴集团最终上市前马云及其持有公司在阿里巴巴集团的持股比例。上市文件显示，马云持有阿里巴巴集团8.9%股权。与之对比，马云在阿里小微金服股权比例超过46%。

获得这些权益的将是两家公司的“合伙人”和员工。最新的修订文件显示，未来马云将向阿里巴巴集团和小微金服集团的管理人员和雇员出让上述股权。但是，这些股权目前由马云一人担任一般合伙人的合伙制企业持有，如果这一架构不变，马云应能掌控这些股权的“投票权”。

小微金融服务集团的背后，是另一个阿里的主体——2000年10月19日，浙江阿里巴巴电子商务有限公司（下称“浙江阿里巴巴”）注册成立，它将成为未来小微金融服务集团的主体。2011年马云从阿里巴巴集团剥离出来的支付宝，正是被装进浙江阿里巴巴旗下，成为后者的全资子公司。

阿里巴巴集团于2013年3月7日宣布将筹备成立阿里小微金融服务集团，主要业务范畴涉及支付、小贷、保险、担保等领域，下辖共享平台事业群、国内事业群、创新金融事业群、国际事业部和理财事业部五个事业群。

业务上，阿里金融业务与阿里上市主体密不可分。以阿里小贷为例，其风控核心正是基于阿里电商平台的交易数据及信用体系。这一关联交易的定价，直接影响阿里巴巴上市公司的损益。

上市文件披露，小微金融服务集团与上市公司的关联交易包括两部分。一方面，浙江阿里巴巴可以无偿使用阿里的数据管理平台，用于用户定位、信用分析、监测与调查欺诈行为等。此外，阿里巴巴集团和浙江阿里巴巴互为对方及子公司提供“特定的管理、支持服务”。

数据显示，2012财年（阿里巴巴集团以每年3月31日为一个财年的结束）、2013财年以及2014财年，浙江阿里巴巴分别支付给阿里巴巴集团7600万、4200万、4600万（前一版本中提及2014财年前9个月为6300万）元。浙江阿里巴巴则未向阿里巴巴集团提供任何服务。至于具体有哪些“管理、支持服务”，招股书未披露有关这项交易的更详细信息。

记者获得的工商信息显示，2012年末，浙江阿里巴巴资产总额24.8629亿元，负债总额9.2589亿，净资产15.6040亿元。当年销售收入6546万元，税后利润2.0311亿元。

浙江阿里巴巴由马云及阿里系高管持股。其成立之初注册资本50万元，主营业务包括互联网信息服务、网络广告等。2005年起，马云和谢世煌分别持股80%和20%。

直至2012年12月，几经增资扩股后注册资本达到12.2881亿元。新进股东杭州君澳股权投资合伙企业，占股42.1393%，马云和谢世煌股权被稀释至46.2886%和11.5721%。

最新的修订文件显示，未来马云可能将以君瀚有限合伙的名义，以类似股权激励的方式，向阿里巴巴集团和小微金服的员工转移上述股权。

野村证券香港投行部门一位人士告诉记者，这种做法有可能是公司上市进程中，要求实际控制人在不影响公司可持续经营的前提下，主动地循序渐进地减少在关联公司的持股，以便不断增强上市公司的独立性，进而充分保护投资者（尤其是中小投资者）的利益。

资料显示，杭州君澳的有限合伙人为陆兆禧、彭蕾、井贤栋等20名阿里系高管，普通合伙人是一家马云独资持有的公司——杭州云铂投资咨询有限公司。上述20人均来自上市主体阿里巴巴集团的27位合伙人。

2014年1月新成立的杭州君瀚股权投资合伙企业，普通合伙人也同为杭州云铂投资咨询有限公司。

上市修订文件显示，2014年3月，君瀚对阿里巴巴集团的大多数员工进行了与阿里小微金服估值挂钩的股权激励。获得股权奖励的条件是履行对阿里巴巴集团的服务。在小微金融服务集团首次公开发行，或持有人与阿里巴巴集团终止雇佣关系时，君瀚有权从持有人手中回购授予的奖励，价格由当时小微金融服务集团的公允市价决定。

工商资料显示，君瀚目前有限合伙人仍为马云和谢世煌。这意味着，尽管马云在阿里金融板块的持股权将不断稀释，但其通过控制君澳、君瀚，仍将控制小微金服集团的重大决策。

而修订文件还显示，阿里小微金融服务集团未来或将向国内非关联投资者融资，以支撑进一步拓展。

支付宝定价变量

相比阿里金融与阿里巴巴集团相对粗略、整体打包的关联交易定价，针对浙江阿里巴巴旗下的关键资产支付宝则有着较为严苛的协议规定。

“支付宝”指支付宝（中国）网络技术有限公司，系浙江阿里巴巴全资子公司，与上市主体阿里巴巴集团之间有长期协议关系。2011年支付宝分拆之后不久，相关各方签订了一系列协议约定利益补偿。

首先，阿里巴巴集团要向支付宝支付优惠的支付处理费用。每年雅虎和软银委派的董事会将事先审批这笔款项。这项协议持续50年，到期后将自动续约50年。

2012财年、2013财年、2014财年，阿里巴巴集团向支付宝支付的这笔款项分别为13.07亿、16.46亿、23.49亿。

此外，支付宝则需要向阿里巴巴集团缴纳一笔版权及软件技术服务费，金额相当于一笔阿里巴巴集团提供此项服务的成本费用（an expense reimbursement），加上支付宝及子公司税前合并利润的49.9%。如果小微金融服务集团或支付宝增资，股权稀释，则做向下调整，但不能低于30%。

最新修订文件显示，如果支付宝税前亏损，则只需要支付阿里巴巴集团提供“版权及软件技术服务费”的成本。

2012财年、2013财年，以及2014财年，阿里巴巴集团确认获得的知识产权和软件技术服务费净收入（扣除上市公司这部分成本），分别为2700万、2.77亿、17.64亿。

框架协议则框定了更为细致的补偿条款。协议最初签订于2011年7月29日，最近一次修改发生在提交招股书的前几天，2014年5月3日。

协议的主要内容包括：一旦将来支付宝上市，或转移37.5%以上股权，或出售绝大部分资产等情形，阿里小微金融服务集团需要向阿里巴巴集团支付支付宝股权价值的37.5%，最低20亿美元，最高60亿美元。

如果10年内支付宝价值已超过10亿美元却没有发生上述情形，阿里巴巴集团有权要求支付宝启动上市、股权转让、出售资产等事项，并获得支付宝支付的相应价款。一旦支付完成，阿里巴巴集团将会将保留的特定资产和知识产权转移至支付宝。

马云和蔡崇信分别将自己持有的3500万股、1500万股阿里巴巴集团股权注入两人成立的SPV-APN公司。APN则质押了上述股权，为阿里小微金融服务集团在上述框架协议中承担最高5亿美元连带责任。

随着小微金融服务集团的发展，也可能需要进一步理顺与支付宝之间的关系。比如，公开信息显示，2014年5月，证监会批复同意浙江阿里巴巴以51%股权控股天弘基金。这意味着，天弘基金相对支付宝不再是独立主体，未来可能需进行相关披露。

理顺投资主体

受到资金、管制等诸多规约，需要另一个“阿里”涉足诸多并购，如无法理顺复杂主体，投资人对上市主体中所孕育的“生态潜力”会难以匡算。

以金融板块为例，旗下成立的三家小贷公司使用阿里巴巴上市公司业务提供的卖方交易、行为数据，并在此基础上搭建一套信贷资产模型。但招股书披露的相关关联方只包括浙江阿里巴巴——也就是说，其他由马云控制公司所掌控的金融业务，可能有细节需补充披露。

金融板块下相继成立了三家小贷公司——浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司、重庆市阿里巴巴小额贷款有限公司及重庆市阿里小微小额贷款有限公司。三者的出资主体各不相同。

浙江阿里巴巴小贷由宁波市金润资产经营有限公司、上海复星工业技术发展有限公司、万向租赁有限公司、浙江阿里巴巴发起。浙江阿里巴巴占股20%。此外，马云、彭蕾、曾鸣、金建杭和邵晓锋等阿里系高管个人持股各10%。

重庆市阿里巴巴小贷的阿里系出资主体为杭州阿里创业投资有限公司，占股86%。杭州阿里创投注册资本2.6亿，由马云和谢世煌个人持股，分别为80%和20%。

2013年8月新成立的重庆市阿里小微小贷，则由浙江阿里巴巴独资持有。

央行年报数据显示，截至2013年末，阿里金融旗下三家小额贷款公司累计发放贷款已达1500亿元，累计客户数超过65万家，贷款余额超过125亿元，整体不良贷款率约为1.12%。

三家小贷公司贷款都基于上市资产中的用户数据搭建信用体系，其股东构成不同，是否都无偿使用上市公司相关服务，目前没有详细披露。

浙江阿里巴巴旗下，还全资持有重庆市阿里小微融资担保有限公司、商诚（上海）商业保理有限公司。此外，注册于重庆的商诚融资担保有限公司，其股东为ALIBABA。COM CHINA LIMITED（阿里巴巴网络中国有限公司，注册地香港）和浙江淘宝网络有限公司（VIE结构中的实体公司），分别为70%与30%。

在股权投资领域也有一些未来待披露之处。今年对华数传媒的收购，本意是提升阿里数字媒体力量、延展和补充生态系统。收购由与上市主体并无直接关联的云溪投资完成的，收购资金的一部分由上市资产中的天猫提供质押贷款。云溪投资系一有限合伙企业，普通合伙人为史玉柱与杭州云煌投资。云煌投资则由马云和谢世煌分别持股99%和1%，谢世煌为有限合伙人。

外界还关注到，浙江融信网络技术有限公司（下称“浙江融信”）通过收购恒生集团100%股权，进而全资控股上市公司恒生电子。此次收购的目标是，“促进以开放平台为核心的金融生态系统的建设，为生态系统的各方提供更优质的服务。”

收购恒生集团的浙江融信，成立于2003年7月16日，注册资本17.27亿。马云持股99.1365%，剩下股权由谢世煌持有。

恒生电子披露的关联交易看，融信现有业务主要为小贷公司提供数据分析和后台支持。工商资料显示，融信数度更名，成立之初为阿里妈妈（中国）网络科技有限公司，成立不久即更名为淘宝（中国）网络科技有限公司，2010年时股东由淘宝中国控股有限公司（香港）变更为自然人马云及谢世煌，公司名称亦变更为浙江融信。

2011年10月30日，马云和谢世煌将所有股权质押给浙江阿里巴巴融信网络技术有限公司（下称“阿里巴巴融信”）。当时阿里巴巴融信为阿里软件城控股有限公司在境内的全资子公司，阿里软件城又于2012年初更名为阿里巴巴金融中国控股有限公司。

在浙江融信收购恒生电子前几天，2014年3月28日，马云和谢世煌分别解除了其在浙江阿里巴巴融信的股权质押。浙江融信此前是否在VIE结构中，也曾引起讨论。

与此同时，上市主体也在继续展开并购。2014年3月30日，阿里巴巴集团宣布入股银泰百货，双方将成立合资公司。6月11日，UC优视全资融入阿里巴巴集团,并组建阿里UC移动事业群组。

IDG一位专业人士对记者说，部分外国投资者对VIE结构抱有担忧，担心利益输送和利益不对等。此次，马云承诺减持小微金服的股权，可能是想传递一种信号：不会向非上市公司输送利益。

美国达维（Davis Polk）律师事务所一位相关业务律师告诉21世纪经济报道记者，SEC对关联交易价格是否公允并不做审查，美国公司法只对公司高管的忠实义务（duty of loyalty）、勤勉义务（duty of care）和诚信义务（duty of good faith）有原则性要求。