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6月份以来，中国银行间市场利率大幅上升。6月20日隔夜回购定盘利率更是达到接近13%的历史峰值。一时间，国内金融市场风声鹤唳，有股份制银行违约或者基金爆仓的传闻纷至沓来，关于央行秘密入市干预的谣言也漫天纷飞。然而，截至目前，尽管银行间市场流动性依然短缺，但央行仍未入市干预。本轮银行间市场流动性短缺的根源何在？央行按兵不动体现了怎样的政策指向呢？

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笔者认为，可以从外部资金流入趋缓、银行体系流动性需求上升、央行一反常态拒绝入市干预这三个层面来理解当前的“钱荒”。

首先，过去10年内，外汇占款几乎一直是中国银行间流动性的重要来源。2012年中国面临短期资本持续流出，央行没有选择通过降准来补充流动性，而是采用了大规模的逆回购，此后更是引入了新的流动性调控工具SLO。从2013年年初起，伴随发达国家新一轮量化宽松政策的实施，中国转而面临新一轮大规模短期资本流入，导致1至4月中国外汇占款增量高达1.5万亿人民币，显著高于2012年全年的4946亿人民币。由于市场流动性状况由紧趋松，央行在2013年3月至5月间已经停止逆回购操作，并从5月起开始通过重新发行央票来回收流动性。然而，市场形势变化得很快，由于市场担忧美联储可能提前退出量化宽松，从2013年5月起，新兴市场经济体开始普遍面临短期资本流出，中国也概莫能外。5月份外汇占款增量骤降至669亿人民币。6月份的外汇占款增量可能更低，甚至不排除负增长的可能。外部资金流入趋缓，是银行间流动性短缺的外生性冲击。

其次，最近这个时点上，有多重合力叠加，导致商业银行对流动性的需求普遍上升。一是即将到第二季度末，贷存比考核即将到来，银行需要积累一定的流动性来应对考核；二是受贷存比考核影响，6月底银行存款回表将会导致存款季节性增加，从而会增加7月初的准备金补缴，这又增加了银行对流动性的需求；三是对银行外汇业务贷存比的考核新规也会增加对流动性的需求；四是由于商业银行普遍预期中国政府将在6月份放松货 币信贷政策，导致6月上旬银行贷款规模激增，这降低了银行内部流动性规模；五是端午小长假的节日流动性需求；六是企业税款的延迟支付，形成了6月初的反季节性缴税局面。上述多重因素的叠加，导致近期商业银行对流动性的需求激增。更大的问题在于，商业银行似乎普遍低估了流动性短缺的严重程度。过去相当长时间内，商业银行均依赖于同业拆借来应对季末流动性压力。但凑巧的是，近期市场传闻某股份制银行在票 据贴现方面出现违约，导致商业银行在相互拆借方面变得更加谨慎，“各人自扫门前雪”的倾向大增。这进一步放大了商业银行对流动性的需求。

再次，过去银行间市场出现流动性短缺时，央行总是会通过各种措施向市场注入流动性，从而将银行间拆借利率稳定在较低水平。正是基于对央行入市干预的稳定预期，导致商业银行将越来越多的资金用于投资承兑汇票、信托产品等风险资产，形成了愈发严重的期限错配。有趣的是，这次央行改变了自己的行为，在银行间拆借利率达到历史性峰值的情况下，顶住了压力，拒绝入市干预。不仅如此，央行近期两次发行20亿元人民币央票的行为，象征性地起到了雪上加霜的作用。央行行为的改变打破了市场预期，造成了商业银行的恐慌，从而引发了后者不惜一切代价在市场上拆入流动性的举动，这进一步推高了银行间拆借利率。

银行间流动性持续紧张，目前已经造成中国股市与债市大跌，以及理财产品收益率飙升的格局。如果这一局面持续下去，不仅可能造成部分理财产品或同业拆借违约，而且可能提高企业融资成本，造成经济增速下滑。央行的未来举措，成为市场热议的关键。央行能否顶住压力持续不干预市场，央行的行为转变对中国金融市场乃至中国经济增长究竟是福是祸？

笔者认为，央行近来行为方式的转变，可能反映了新一届政府宏观调控思路的根本性变化。相关政策重点，不再是不惜一切代价保增长，而是在风险可控的前提下，打压市场上的风险套利行为，挤出目前在影子银行与房地产市场存在的泡沫，推动制造业部门消除产能过剩，从而真正实现调结构、切换经济增长方式的目标。李克强总理之前提出的“用好信贷增量、盘活信贷存量”的思路，切实地体现在当前央行的行为方式转变上。

从总量上来看，中国银行体系并不缺流动性，当前的流动性短缺仅仅是一个结构性问题。部分商业银行或非银行金融机构，应该为过度的套利行为付出代价。如果央行在这次银行间市场流动性短缺的处理过程中能够自始自终地保持政策姿态，坚决不入市干预，与此同时守住不发生系统性危机与区域性危机底线的话，那么市场的预期将会发生转变，商业银行在放贷方面将会变得更加谨慎，在进行风险套利方面也将变得不再那么肆无忌惮。商业银行行为方式的调整，将会有助于中国经济增长方式的调整。

调结构不是皆大欢喜的游戏，而是悲欣交集的痛苦过程。“习李新政”迄今为止给了我们不少惊喜，我们更加期待更多结构性改革措施的出台。笔者希望，这次的银行间流动性短缺事件仅仅是一系列重大调整的开始，而不是虎头蛇尾的句点。